Netflix：指引不及再削信心，“新官上任 + 强势旺季” 能否扭转颓势？ - 爱游戏官方网站

奈飞在北京时间10月21日凌晨美股收盘后，公布了2026年第三季度财务报告。

财报发布前，市场情绪普遍低迷，主要原因包括9月底联席CEO在BBG Screentime大会上提到“增长过于缓慢”，以及上周宣布的裁员和首席内容官离职等变动，这些因素加剧了增长的不确定性。

**但财报表现依然不佳。**尽管当期盈利小幅超出预期，但这建立在预期本身不高以及部分收支时间错配的基础上，因此“超预期”的含金量有限。更关键的是，第四季度指引未达预期（即使不考虑裁员补偿的影响），这份财报难以提振短期市场信心。

具体分析如下：

**1. 指引未达预期：**在短期增长信心不足、当期业绩预期不高的情况下，指引通常更为重要。第四季度收入预期为134亿美元，增速与第三季度持平。

经营利润为35亿美元，低于预期6%，主要原因是裁员补偿（10月14日宣布裁员1000多人，占总员工6%）。但即使加回这笔不到2亿美元的额外费用，利润仍低于市场一致预期。

尤其值得关注的是，公司披露全年广告收入预计为27亿美元，低于此前信心十足的30亿美元指引。广告本身是支撑增长预期和估值的关键业务，因此这无疑会继续抑制资金的积极情绪。

**2. 增长持续放缓：**第三季度收入增长12%，按固定汇率计算为11%。虽然存在高基数因素，但内容管线不够强劲、广告增长不及预期也是原因之一。

第三季度涨价主要针对欧洲核心地区（英国、德国、奥地利等），但当期业绩仍主要受美国涨价效应推动。

**3. 利润压力未解除：**第三季度经营利润为68亿美元，利润率为53%，同比提升近7个百分点。但这并非自身表现优异，而是由于去年同期基数较低（受一次性巴西税费影响），以及本季度经营支出存在时间节点上的错配。

第四季度虽然进行了裁员，但当期需支付裁员补偿，提效效果尚未显现。相反，新任首席内容官的上任可能加大内容投入（如平台间相互授权、增加自制内容、直接收购等），从而抵消裁员带来的效果。

**4. 现金流预期下调：**全年自由现金流预期下调5亿美元至120亿美元，主要受第四季度一笔房产交易影响。第三季度回购总额为48亿美元，仍明显高于以往水平，剩余回购额度为223亿美元。

前三季度累计回购规模已达108亿美元，超过95亿美元的自由现金流，表明公司已在动用现金存款。若第四季度维持这一水平，2026年全年股东回报收益率约为5%，继续回调可起到部分支撑作用。但考虑到后续的投入需求，海豚君认为进一步扩大回购规模的可能性不大。

5. 重要指标一览

海豚君观点

**上个季度海豚君的判断是：**第二季度演绎了“内容周期尾声+涨价反噬”的悲观剧本，后续反转需依赖前瞻用户数据的好转，但第三季度内容力度不足，短期用户回流仍需观察。实际来看，第三季度用户表现仍未恢复，市场甚至开始担忧Netflix长期品牌认知度被削弱。

**针对近半年用户参与度低迷的问题（时长增长困难或同比下降），管理层表示：**已重点关注并采取措施（例如印度地区推出更多直播综艺内容及特殊忠粉套餐，带动了积极增长）。从用户对第三季度部分地区（英国、德国、奥地利等）涨价的反馈来看，用户品牌认知依然稳定。

**与此同时，广告指引的下调也打击了部分增长信心。**在流媒体涨价逻辑因竞争被削弱后，广告被视为弥补缺口的增量引擎。公司称这主要由于自身广告技术和产品未能跟上，从持续增长的研发费用来看，广告技术研发投入并未放缓。

**我们此前强调，对Netflix做广告的预期不必过于乐观。**一方面，Netflix选择自建1P系统，需要搭建底层广告生态；另一方面，在当前环境和行业趋势下，品牌广告相比效果广告本身就处于劣势。

**海豚君认为，目前资金对Netflix的增长预期偏向悲观，估值已部分反映了上述问题的影响：**盘后2700亿美元对应的前瞻市盈率（Forward P/E）低至19倍（海豚君将2027年经营利润一致预期下调7%，预计利润增长10%），已处于疫情时期的估值水平。

这种情况下，只要有能够推动信心恢复的利好，股价就会立即反应。既然广告不及预期，在总营收符合预期的情况下，反过来说，订阅收入在第三季度内容不算强劲时能够稳住（缺少现象级英文内容），说明订阅的用户粘性仍有底部支撑。

短期来看，第四季度通常是旺季，当前内容片单也较为丰富，包括几个强势IP的续集或大结局回归，以及感恩节前夜的NFL首秀、圣诞节NFL双赛、拳击直播等。因此，短期估值即使向下调整，空间也应有限。

问题在于持续性。要企稳甚至实现持续有力的反弹，仅靠即时的利好消息显然不够，短中期业绩不足以提供强劲支撑：

一方面，YouTube等同行的竞争威胁依然存在（Nielsen数据显示，Netflix份额流失尚未企稳，YouTube持续扩张）；

另一方面，为拉动增长，公司在新任首席内容官（前Fox/迪士尼高管Peter Rice）带领下，很可能加大内容投入（真人秀、游戏、直播等），或通过类似与法国TF1的内容合作。长期来看这是正确选择，但短期反映到业绩上（利润视角）则可能带来更多增长压力。

因此海豚君的结论仍是谨慎中略带乐观：

从长期3年视角来看，由于行业剪线趋势仍在，且对Netflix管理层的行业经验和经营能力有信心，未来有望重回视频流媒体的绝对霸主地位，当前估值应不是Netflix的稳态水平。

但短期1-2年的业绩增长路径仍不清晰，反而可能因投产错配带来利润压力（内容新增投入对冲裁员提效），拉低投资回报。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。